نسخه 6 اقتصاددان برای رکودزدایی غیرتورمی
6 صاحب‌نظر برجسته اقتصادی در نامه‌ای سرگشاده به سیاستگذار پولی پیشنهاد
«ایجاد بازار بدهی در ایران» را ارائه کردند. «بازار بدهی (استقراضی)» در
کنار «بازار سهام» و «بازار مشتقات» سه رکن اصلی بازار سرمایه را تشکیل
می‌دهند که هدف این بازار، ایجاد مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت،
میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی است.
اقتصاددانان در این نامه، با بررسی «سهم قابل توجه ابزار بدهی از کل بازار سرمایه در دنیا» و «نقش این ابزار در جهت تسریع خروج از رکود کشورها پس از بحران جهانی 2008»، از مزیت‌های ایجاد بازار بدهی رونمایی کردند. امضا‌کنندگان این نامه، «جلوگیری از قفل شدن منابع بانکی و تسویه بدهی دولت به پیمانکاران»، «کشف نرخ بهره بر اساس عرضه و تقاضا»، «جذب نقدینگی‌های سرگردان از بازارهای دارایی»، «تقسیم وظایف تامین مالی در بازار پول و بازار سرمایه بر اساس اندازه بنگاه‌ها»، «تزریق غیر تورمی منابع مالی به اقتصاد»، «کاهش مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی و تمرکز این نهاد در کنترل تورم» و «افزایش شفافیت در فضای کسب‌وکار» را هفت دستاورد اصلی بازار بدهی عنوان کردند.
اقتصاددانان لازمه تکامل چنین بازاری را ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری در جهت اعتبارسنجی شرکت‌ها و بهبود قوانین نظارتی دانستند که در کوتاه‌مدت به دلیل نبود این موسسات می‌توان از تضمین بانک‌ها استفاده کرد و در بلندمدت با فعال شدن موسسات رتبه‌بندی این وظیفه به آنها محول خواهد شد. دکتر پرویز عقیلی، دکتر موسی غنی‌نژاد، دکتر محمد مهدی بهکیش، دکتر ابوالقاسم‌هاشمی، دکتر جلال الدین جلالی و دکتر محمد طبیبیان 6 امضا‌کننده در پایان این نامه، بر راه‌اندازی و پیاده‌سازی صحیح آن بر اساس تجربه‌های موفق جهانی تاکید کردند و هشدار دادند مدیریت نامناسب این طرح می‌تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد.
متن کامل اين نامه به این شرح است:
اقتصاد ایران اغلب در چرخه‌ای گرفتار بوده که در برخی دوره‌ها شاهد رشد اقتصادی بالا توأم با رشد زیاد نقدینگی و به تبع آن تورم بالا و در دوره‌های دیگر شاهد رشد اقتصادی اندک همراه با رشد کم نقدینگی و نرخ تورم پایین بوده است، اما از سال 91 این موازنه معکوس، شکلی دیگر به خود گرفت. با ورود اقتصاد ایران به رکود تورمی که از آغاز بهار 91 شروع شد و تا پایان زمستان 92 ادامه یافت، 6/ 8 درصد از حجم تولید، 2/ 3 درصد از حجم مصرف و 29 درصد از حجم سرمایه‌گذاری کاسته شد و این وضعیت در شرایطی تجربه شد که نرخ تورم و رشد نقدینگی در سطوح بالایی قرار داشت. مدت‌های طولانی بود که از یکسو سیاست‌گذاران پولی کشور بخش قابل ملاحظه‌ای از مشکلات اقتصادی و به‌خصوص ماندگاری تورم دورقمی را به رشد نقدینگی و اعتبارات بانکی بی‌تناسب با اقتضائات اقتصاد کلان منتسب می‌کردند و از سوی دیگر فعالان اقتصادی عدم‌دسترسی تولیدکنندگان به نقدینگی لازم، به‌خصوص از ناحیه بخش بانکی را یکی از محدودیت‌های اساسی بخش تولید عنوان می‌کردند، اما در دوره اخیر با وجود رشد بالای نقدینگی و اعتبارات بانکی، نه تنها از مشکلات بخش تولید کاسته نشد؛ بلکه افزایش نرخ تورم بر مسائل قبلی افزود تا بالا بودن نقدینگی در سطح کلان و احساس کمبود آن در سطح خرد کماکان باقی بماند. در دو سال گذشته نیز گرچه با برخی سیاست‌های انضباطی و پرهیز دولت از استقراض از بانک مرکزی نرخ تورم کاهش یافته است، تنگنای حاکم بر بخش تولید زمینه تشدید فشار بر دولت و بانک مرکزی درخصوص انحراف به مسیر سیاست‌های کژ‌دار و مریز گذشته را فراهم آورده است. اگر همین روند ادامه یابد بانک مرکزی ناچار خواهد شد تا پس از یک دوره سیاست انضباطی و کاهش نرخ تورم تا سطح 15 درصد، مجددا به سیاست‌های انبساطی تورم‌زا روی آورد تا مسیر کاهشی تورم ناتمام بماند؛ رفتاری که در دهه گذشته به کرات مشاهده شده و وضعیت امروز شاهدی بر ناکارآمدی آن است. یک پرسش بنیادی این است که چه عامل یا عواملی سیاستگذار پولی را در مدیریت تورم ناکام می‌سازد؟ پرسش دیگر این است که چرا با وجود رشد بالای نقدینگی در اقتصاد ایران به‌عنوان علت پایه‌ای تورم بالا، در سطح خرد مازاد تقاضا وجود دارد و تامین مالی اعتباری بخش تولید ناکافی است؟
بدهی‌های دولت، معمای نقدینگی و تامین مالی
زمانی که وضعیت رکودی بر اقتصاد حاکم می‌شود دولت‌ها معمولا براي مقابله با آن از دو گروه سياست‌های پولي و مالي استفاده می‌کنند. سياست‌هاي مالي تغييراتي هستند که دولت‌ها در بودجه و نحوه هزينه آن در بخش‌هاي مختلف ایجاد می‌کنند تا به اهداف اقتصادي معيني برسند و سیاست پولی افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی در جهت ایجاد رونق است. تجربه نشان می‌دهد که در دوره‌های مختلف این دو گروه سیاست‌ها در اقتصاد ایران به کار گرفته شده، اما از دل آن کمتر اهداف رشد اقتصادی و افزایش میزان اشتغال توأم با نرخ تورم پایین و پایدار محقق شده است. ریشه این ناکامی به خلأیی بازمی‌گردد که در ساختار اقتصاد ایران وجود دارد و اجازه نمی‌دهد تا سیاست‌گذاری‌های اتخاذ شده به هدف برسند.
دولت در بسیاری مواقع به دلیل بر عهده گرفتن تعهداتی ورای توانایی مالی خود دچارکسری بودجه می‌شود. در ایران به دلیل نبود بازاری متشکل برای تامین کسری‌های ناشی از این تعهدات، در سال‌های مختلف این کسری یا از کانال درآمدهای نفتی تامین شده - که به افزایش واردات، سرکوب تولید و تشدید بیماری هلندی منجر گشته –یا از طریق نظام بانکی تامین شده که در نتیجه آن سهم بنگاه‌های تولیدی از منابع محدود بانکی کاهش یافته است. با افزایش بدهی دولت و کاهش توان مالی آن، مطالبات پیمانکاران از دولت نیز پرداخت نشده و انجام نشدن تعهدات به صورت زنجیره‌ای به نظام بانکی و در ادامه به بانک مرکزی منتقل شده است.
در این روند اقتصاد ایران در معرض دو پدیده مشخص بوده است: قفل شدن منابع بانکی در دست بخشی از تسهیلات‌گیرندگان (عمدتا به دلیل انجام نشدن تعهدات دولت) و افزایش رشد پایه پولی (به‌واسطه آنکه دولت و بانک‌ها کمبود منابع خود را با استقراض از بانک مرکزی تامین کرده‌اند.) آمارهای اعلام شده از سوی مسوولان دولتی حکایت از آن دارد که دولت در حدود 250 هزار میلیارد تومان بدهی دارد. این رقم اگر با میزان تولید ناخالص داخلی مقایسه شود نسبتی در حدود 20 درصد را نشان می‌دهد. یک سوال این است که آیا این نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی «بالا» است؟ آخرین آمارها حاکی از آن است که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در امارات متحده عربی 43 درصد، در ترکیه 39 درصد و در ژاپن متجاوز از 200 درصد است. در اکثر کشورهای دیگر نیز نسبت مورد اشاره به مراتب از ایران بالاتر است. با این حساب حجم بدهی دولتی در ایران بالا نیست؛ بنابراین سوال دومی پیش می‌آید که چرا در آن کشورها، برخلاف ایران، منابع در اقتصاد منجمد نمی‌شوند؟
خلأهای ساختاری
پاسخ این سوال در طراحی کانال‌های اعتباری است که در بسیاری از کشورهای دیگر طراحی شده و امکان خروج منابع در گردش را از بین می‌برد.
در بسیاری از کشورها بازار سرمایه از سه بازار سهام، بدهی (استقراضی) و مشتقات تشکیل شده است. بازار سهام که نشانه مالکیت در شرکت‌ها است، کاملا شناخته شده بوده و نقل و انتقال مالکیت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از طریق این بازار انجام می‌گیرد. در بازار بدهی نیز اوراق استقراضی منتشر شده توسط دولت و شرکت‌ها مبادله می‌شود. هدف اصلی بازار اوراق استقراضی فراهم کردن مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی است. آمارها نشان می‌دهد که حجم مبادلات و ارزش بازار اوراق استقراضی در جهان به مراتب بیشتر از بازار سهام است. به‌عنوان مثال، در سال 2011 بازار بدهی با رقم 157 هزار میلیارد دلار حدود 74 درصد از کل بازار سرمایه 212 هزار میلیارد دلاری جهان را به خود اختصاص داده بود. در همین سال بازار اوراق استقراضی در کشور آمریکا به تنهایی 37 هزار میلیارد دلار و بازار سهام آن 21 هزار میلیارد دلار از کل بازار سرمایه جهان را تشکیل می‌داد. اکثر اقتصادهای نوظهورمانند مالزی، برزیل و کره جنوبی نیز از سال 1997 به سوی راه‌اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق متمایل شده‌اند به‌طوری که براساس آخرین آمار، حجم اوراق استقراضی منتشر شده در کره جنوبی به 600 میلیارد دلار رسیده است.
اهمیت بازار اوراق استقراضی به‌عنوان یکی از منابع تامین مالی در سال‌های پس از بحران اقتصادی 2008- 2007 و کند شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافته است. دلیل این امر تکیه کمتر شرکت‌ها به سیستم بانکی برای تامین منابع مورد نیاز خود و همچنین افزایش استقراض دولت‌ها بوده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد طول مدت خروج از رکود کشورهایی که دارای بازار استقراضی پیشرفته بوده‌اند چندین فصل کوتاه‌تر از کشورهایی بوده که در آنها بازار استقراضی وجود نداشته یا توسعه کمتری داشته است. در غیبت یک بازار اوراق استقراضی فعال، شرکت‌ها برای تامین منابع مالی خود به‌شدت به سیستم بانکی وابسته خواهند بود در حالی که نقش اصلی بانک‌ها در تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط و به‌ویژه در بخش حوزه سرمایه در گردش آنها، نمود پیدا می‌کند.
معمولا شرکت‌های بزرگ‌تر و دارای اعتبار بیشتر از ابزارهای موجود در بازار بدهی برای تامین منابع جدید مورد نیاز خود کمک می‌گیرند. نهادهای مختلف بین‌المللی به‌طور مرتب به عواقب وخیم عمق کم بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه و وابستگی بیش از حد اقتصاد آنان به منابع سیستم بانکی اشاره کرده و بر لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تاکید کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به بحران بانکی سال‌های 1998-1997 کشورهای آسیای جنوب شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در نهادهای واسطه‌گری مالی آنها باعث تشدید و طولانی شدن این بحران شد. آموزه‌های این تجربه نشان می‌دهد در صورت اختلال کانال‌های اصلی واسطه‌گری مالی در یک اقتصاد، وجود مسیر‌های دیگر برای تبدیل پس‌انداز‌ها به سرمایه‌های قابل‌استفاده از گسترش بحران جلوگیری می‌کند. با وجود توسعه نسبی بازار سهام در ایران تاکنون اقدامی جدی برای ایجاد و توسعه یک بازار اوراق استقراضی فعال صورت نگرفته است. خلأ چنین بازاری منجر به ایجاد فشار مضاعف بر منابع محدود سیستم بانکی شده و در نتیجه با ایجاد محدودیت در فرآیند تامین مالی شرکت‌ها، به ناکارآمدی و عدم شفافیت فرآیند تسهیلات‌دهی بانک‌ها منجر شده است و در نهایت منابع به طرزی غیربهینه تخصیص می‌یابند.
شرایط کنونی و یک پیشنهاد
با توجه به نکات گفته شده، امضا‌کنندگان این نامه چارچوبی را پیشنهاد کرده‌اند که زمینه خروج از تنگنای اعتباری کنونی به شکل غیرتورمی را فراهم خواهد ساخت. در این چارچوب با توجه به شرایط اقتصاد ایران پیشنهاد می‌شود در کنار بازار سهام، یک بازار استقراضی شکل گیرد تا از طریق آن زمینه تامین مالی هر چه بهتر بخش خصوصی و دولتی فراهم شود. با ایجاد و توسعه بازار اوراق استقراضی در کنار توسعه بازار سهام، بازاری کامل شکل می‌گیرد که می‌تواند به بهترین شکل وظیفه واسطه‌گری مالی را به عهده گرفته و از هزینه‌های بنگاه‌ها (خصوصا بنگاه‌های بزرگ‌تر) بکاهد و به افزایش شفافیت مالی کمک کند. لازمه تکامل چنین بازاری ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای اعتبارسنجی شرکت‌ها و بهبود قوانین نظارتی حاکم است. با توجه به زمانبر بودن ایجاد چنین نهادهایی در کوتاه‌مدت، در دوره قبل از تشکیل موسسات رتبه‌بندی مورد اعتماد مردم می‌توان از تضمین بانک‌ها برای شرکت‌های درخواست‌کننده منابع استقراضی از طریق بازار سرمایه کمک گرفت.
البته بانک‌ها نیز قاعدتا تنها موسساتی را تضمین خواهند کرد که از توانایی بازپرداخت بدهی‌شان از محل فعالیت‌های جاری اطمینان داشته باشند. در دوران ابتدایی شکل‌گیری بازار و با توجه به آشنایی کمتر مردم با این اوراق، اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت‌‌تر و با تضمین بانکی در سررسید منتشر خواهد شد. اما می‌توان پس از چند سال با افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و فعال شدن موسسات رتبه‌بندی مذکور و با افزایش آگاهی عمومی نسبت به این نوع اوراق، به تدریج از نقش بانک‌ها به‌عنوان پذیرنده ریسک صرف‌نظر کرده و متعاقبا اوراق با سررسیدهای بلندمدت‌تر نیز منتشر کرد.
به‌این‌ترتیب فعالان این بازار با توجه به اطلاعات شفافی که در دسترس عموم قرار دارد، نسبت به تامین نیازهای خود بدون دخالت‌های غیرضروری نهادهای دیگر اقدام خواهند کرد. چنین پیشنهادی به نهادهای سیاست‌گذاری کشور تقدیم شده است و پیشنهاد شده در گام نخست به بنگاه‌های اقتصادی اجازه داده شود تا برای تامین مالی مواد اولیه خود به انتشار اوراق مرابحه در بازار اوراق استقراضی اقدام کنند. به‌منظور تسهیل و تشویق حضور بنگاه‌های تولیدی در بازار بدهی غیر‌بانکی، ارائه یارانه مالیاتی از محل مالیات سال‌های آتی بنگاه‌ها مطرح شده است.
در این پیشنهاد میزان یارانه مالیاتی از مالیات سال‌های آتی شرکت‌های تولیدی به تعداد کارکنان و میزان افزایش آن در سال استفاده از اوراق پیوند خورده است. برای کاهش اثرات جانبی نامطلوب احتمالی، سقف انتشار این اوراق به عملکرد گذشته شرکت، براساس آنچه در اظهارنامههای مالیاتی منعکس شده، وابسته شده که این امر به افزایش شفافیت شرکت‌ها نیز کمک خواهد کرد. از سوی دیگر تمام یا بخشی از عدم‌النفع دولت (ناشی از معافیت مالیاتی در سال‌های آتی) نیز با افزایش میزان استفاده شرکت‌های تولیدی از ظرفیت بلا‌استفاده کنونی (به خاطر تامین سرمایه در گردش موردنیاز؛ بنابراین افزایش تولید و درآمد آنها) جبران می‌شود. نکته قابل‌توجه دیگر نظارت تخصصی بانک‌ها درخصوص اعتبارسنجی دقیق شرکت‌های موضوع پیشنهاد و کسب اطمینان بانک‌ها از محل مصرف وجوه توسط بنگاه‌ها است که باید در قراردادهای موضوع انتشار اوراق بر آن تاکید شود.
دستاوردهای نهاد جدید
توسعه بازار اوراق استقراضی علاوه‌بر کمک به ایجاد تنوع در روش‌های تامین مالی تولید کشور، دستاوردهای دیگری نیز به همراه دارد که از جمله آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
1- راه‌اندازی این بازار از قفل شدن منابع بانکی جلوگیری می‌کند. عدم‌نقدشوندگی بدهی‌های دولت به پیمانکاران، با وجود نسبت پایین این بدهی‌ها به تولید ناخالص داخلی، یکی از چالش‌های اصلی فضای کسب و کار است. بخش دولتی به جای انباشت بدهی‌های خود می‌تواند طبق یک برنامه مشخص با انتشار اوراق استقراضی با سررسیدهای متفاوت، منابع لازم برای کاهش بدهی‌های خود به پیمانکاران را تامین کند. واضح است که نرخ سود این اوراق متناسب با طول دوره انتشار آنها، متفاوت خواهد بود.
2- وجود یک بازار متشکل برای اوراق استقراضی زمینه‌ساز ایجاد نهادی می‌شود که در آن نرخ بهره براساس عرضه و تقاضا تعیین شود. به این ترتیب، ایجاد و توسعه این بازار به سیاست نادرست تعیین دستوری نرخ بهره خاتمه خواهد داد.
3- وجود یک بازار فعال برای اوراق استقراضی شرکتی می‌تواند به‌عنوان پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام عمل کند. در صورت وقوع شوک‌های مختلف در این بازارها (به دلایلی چون تغییرات نرخ سود)، نقدینگی جامعه بین بازارهای بدهی و سهام جریان خواهد یافت و به این ترتیب از حرکت نقدینگی‌های سرگردان بین بازارهایی چون ارز، مسکن، طلا و ... جلوگیری خواهد شد.
4- با توسعه بازار بدهی و متنوع شدن ابزارهای بدهی قابل‌مبادله، وظیفه تامین مالی تولید در میان نهادهای متولی آن تقسیم خواهد شد. به این ترتیب توانایی بانک‌ها در انجام وظیفه اصلی خود که تامین مالی کوتاه مدت شرکت‌های تولیدی است، افزایش خواهد یافت. در این چارچوب شرکت‌های کوچک و متوسط از سوی بانک‌ها تامین مالی شده و تامین مالی شرکت‌های بزرگ و نیز دولت از طریق بازار بدهی صورت خواهد گرفت و گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازار‌محور محقق خواهد شد.
5- تجربه بحران اخیر اقتصادی جهان نشان داد زمانی که بانک‌های مرکزی مصمم به تزریق پول به اقتصاد باشند، می‌توانند این سیاست را از طریق خرید اوراق در بازار استقراضی اعمال کنند. اجرای سیاست تسهیل مقداری (Quantitative Easing) در آمریکا، که موجب رونق اقتصادی بدون افزایش قابل‌توجه نرخ تورم شد، از همین طریق صورت گرفت. با این سیاست در حالی که نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی در اقتصاد آمریکا به‌واسطه اجرای سیاست تسهیل مقداری از حدود 68 درصد به 88 درصد رسید، نرخ تورم افزایشی را تجربه نکرد. بازار استقراضی به دلیل آنکه کانال ارتباط بی‌واسطه بانک مرکزی آمریکا با شرکت‌ها بود، به‌عنوان ضربه‌گیر تورم عمل کرد. توسعه چنین بازاری در ایران نیز می‌تواند به چرخه رشد اقتصادی همراه با سیاست‌های انبساطی تورم‌زا پایان دهد.
6- توسعه بازار استقراضی از بار مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی تولید خواهد کاست. در این حالت بانک مرکزی می‌تواند مانند سایر بانک‌های مرکزی دنیا به مسوولیت اصلی خود که کنترل تورم است بپردازد و بخش قابل‌توجهی از تامین مالی تولید از طریق بازار اوراق استقراضی صورت گیرد.
7- تغییر شیوه تامین مالی تولید در ایران به تامین مالی از طریق بازار استقراضی می‌تواند به افزایش شفافیت فضای کسب و کار منجر شود. وابسته کردن درجه استفاده بنگاه‌ها از این ابزار به صورت‌های مالی آنان و پرداخت یارانه احتمالی نرخ سود به بنگاه در کوتاه مدت با استناد به اظهارنامههای مالیاتی و حق بیمه‌های تامین اجتماعی آنان، می‌تواند زمینه ایجاد شفافیت بیشتر در فعالیت بنگاه‌ها را فراهم کند.
در مجموع، ایجاد و توسعه بازار اوراق بدهی، ثبات بازارهای مختلف را افزایش داده و تامین مالی بنگاه‌ها را تسهیل و تسریع خواهد کرد و این امر به تامین کم‌هزینه‌تر مواد اولیه بنگاه‌ها و افزایش تولیدات داخلی و در نهایت خروج غیرتورمی از رکود کمک خواهد کرد. همزمان، کاهش آسیب‌پذیری اقتصاد از تکانه‌های وارد شده به بازارهای مختلف، زمینه را برای ایجاد ثبات اقتصادی بیشتر کرده و جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز مساعدتر خواهد شد. امید است با توجه به مزایای گسترش بازارهای بدهی برای رشد و توسعه اقتصادی کشور، به‌ویژه در شرایط کنونی، شاهد اقدامات اثرگذار در این زمینه باشیم.
سخن آخر
بازار بدهی اختراع جدیدی نیست، بلکه ابزاری تجربه شده در بسیاری از کشورها است که توانسته علاوه‌بر رونق اقتصادی، زمینه‌ساز استقلال بیشتر سیاستگذار پولی شود. پیشنهاد راه‌اندازی این بازار در ایران نیز به اعتبار چنین تجربه موفقی ارائه شده است. براساس همین تجربه پیش‌بینی می‌شود که راه‌اندازی و پیاده سازی صحیح این بازار علاوه‌بر آنکه می‌تواند زمینه‌ساز رونق اقتصادی و خروج غیر تورمی از رکود شود، زمینه‌ساز اصلاح ساختار در حوزه سیاست‌گذاری اقتصادی نیز باشد.
در حال حاضر در ایران به بانک مرکزی به‌عنوان سیاستگذار پولی و در برخی دوره‌ها توأمان به‌عنوان تامین‌کننده مالی دولت نگریسته می‌شود و این امر یکی از دلایل مزمن شدن تورم در اقتصاد ایران بوده است. با ایجاد بازار بدهی، سیاستگذار پولی می‌تواند به ماموریت‌های اصلی خود بپردازد و تامین مالی، همانند اقتصادهای پیشرفته دنیا، از مسیر بازار سرمایه انجام شود. در پایان این نکته را نیز باید تذکر داد که موفقیت این بازار در گرو طراحی و پیاده‌سازی صحیح آن است؛ مدیریت نامناسب این طرح می‌تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد.
اقتصاددانان در این نامه، با بررسی «سهم قابل توجه ابزار بدهی از کل بازار سرمایه در دنیا» و «نقش این ابزار در جهت تسریع خروج از رکود کشورها پس از بحران جهانی 2008»، از مزیت‌های ایجاد بازار بدهی رونمایی کردند. امضا‌کنندگان این نامه، «جلوگیری از قفل شدن منابع بانکی و تسویه بدهی دولت به پیمانکاران»، «کشف نرخ بهره بر اساس عرضه و تقاضا»، «جذب نقدینگی‌های سرگردان از بازارهای دارایی»، «تقسیم وظایف تامین مالی در بازار پول و بازار سرمایه بر اساس اندازه بنگاه‌ها»، «تزریق غیر تورمی منابع مالی به اقتصاد»، «کاهش مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی و تمرکز این نهاد در کنترل تورم» و «افزایش شفافیت در فضای کسب‌وکار» را هفت دستاورد اصلی بازار بدهی عنوان کردند.
اقتصاددانان لازمه تکامل چنین بازاری را ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری در جهت اعتبارسنجی شرکت‌ها و بهبود قوانین نظارتی دانستند که در کوتاه‌مدت به دلیل نبود این موسسات می‌توان از تضمین بانک‌ها استفاده کرد و در بلندمدت با فعال شدن موسسات رتبه‌بندی این وظیفه به آنها محول خواهد شد. دکتر پرویز عقیلی، دکتر موسی غنی‌نژاد، دکتر محمد مهدی بهکیش، دکتر ابوالقاسم‌هاشمی، دکتر جلال الدین جلالی و دکتر محمد طبیبیان 6 امضا‌کننده در پایان این نامه، بر راه‌اندازی و پیاده‌سازی صحیح آن بر اساس تجربه‌های موفق جهانی تاکید کردند و هشدار دادند مدیریت نامناسب این طرح می‌تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد.
متن کامل اين نامه به این شرح است:
اقتصاد ایران اغلب در چرخه‌ای گرفتار بوده که در برخی دوره‌ها شاهد رشد اقتصادی بالا توأم با رشد زیاد نقدینگی و به تبع آن تورم بالا و در دوره‌های دیگر شاهد رشد اقتصادی اندک همراه با رشد کم نقدینگی و نرخ تورم پایین بوده است، اما از سال 91 این موازنه معکوس، شکلی دیگر به خود گرفت. با ورود اقتصاد ایران به رکود تورمی که از آغاز بهار 91 شروع شد و تا پایان زمستان 92 ادامه یافت، 6/ 8 درصد از حجم تولید، 2/ 3 درصد از حجم مصرف و 29 درصد از حجم سرمایه‌گذاری کاسته شد و این وضعیت در شرایطی تجربه شد که نرخ تورم و رشد نقدینگی در سطوح بالایی قرار داشت. مدت‌های طولانی بود که از یکسو سیاست‌گذاران پولی کشور بخش قابل ملاحظه‌ای از مشکلات اقتصادی و به‌خصوص ماندگاری تورم دورقمی را به رشد نقدینگی و اعتبارات بانکی بی‌تناسب با اقتضائات اقتصاد کلان منتسب می‌کردند و از سوی دیگر فعالان اقتصادی عدم‌دسترسی تولیدکنندگان به نقدینگی لازم، به‌خصوص از ناحیه بخش بانکی را یکی از محدودیت‌های اساسی بخش تولید عنوان می‌کردند، اما در دوره اخیر با وجود رشد بالای نقدینگی و اعتبارات بانکی، نه تنها از مشکلات بخش تولید کاسته نشد؛ بلکه افزایش نرخ تورم بر مسائل قبلی افزود تا بالا بودن نقدینگی در سطح کلان و احساس کمبود آن در سطح خرد کماکان باقی بماند. در دو سال گذشته نیز گرچه با برخی سیاست‌های انضباطی و پرهیز دولت از استقراض از بانک مرکزی نرخ تورم کاهش یافته است، تنگنای حاکم بر بخش تولید زمینه تشدید فشار بر دولت و بانک مرکزی درخصوص انحراف به مسیر سیاست‌های کژ‌دار و مریز گذشته را فراهم آورده است. اگر همین روند ادامه یابد بانک مرکزی ناچار خواهد شد تا پس از یک دوره سیاست انضباطی و کاهش نرخ تورم تا سطح 15 درصد، مجددا به سیاست‌های انبساطی تورم‌زا روی آورد تا مسیر کاهشی تورم ناتمام بماند؛ رفتاری که در دهه گذشته به کرات مشاهده شده و وضعیت امروز شاهدی بر ناکارآمدی آن است. یک پرسش بنیادی این است که چه عامل یا عواملی سیاستگذار پولی را در مدیریت تورم ناکام می‌سازد؟ پرسش دیگر این است که چرا با وجود رشد بالای نقدینگی در اقتصاد ایران به‌عنوان علت پایه‌ای تورم بالا، در سطح خرد مازاد تقاضا وجود دارد و تامین مالی اعتباری بخش تولید ناکافی است؟
بدهی‌های دولت، معمای نقدینگی و تامین مالی
زمانی که وضعیت رکودی بر اقتصاد حاکم می‌شود دولت‌ها معمولا براي مقابله با آن از دو گروه سياست‌های پولي و مالي استفاده می‌کنند. سياست‌هاي مالي تغييراتي هستند که دولت‌ها در بودجه و نحوه هزينه آن در بخش‌هاي مختلف ایجاد می‌کنند تا به اهداف اقتصادي معيني برسند و سیاست پولی افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی در جهت ایجاد رونق است. تجربه نشان می‌دهد که در دوره‌های مختلف این دو گروه سیاست‌ها در اقتصاد ایران به کار گرفته شده، اما از دل آن کمتر اهداف رشد اقتصادی و افزایش میزان اشتغال توأم با نرخ تورم پایین و پایدار محقق شده است. ریشه این ناکامی به خلأیی بازمی‌گردد که در ساختار اقتصاد ایران وجود دارد و اجازه نمی‌دهد تا سیاست‌گذاری‌های اتخاذ شده به هدف برسند.
دولت در بسیاری مواقع به دلیل بر عهده گرفتن تعهداتی ورای توانایی مالی خود دچارکسری بودجه می‌شود. در ایران به دلیل نبود بازاری متشکل برای تامین کسری‌های ناشی از این تعهدات، در سال‌های مختلف این کسری یا از کانال درآمدهای نفتی تامین شده - که به افزایش واردات، سرکوب تولید و تشدید بیماری هلندی منجر گشته –یا از طریق نظام بانکی تامین شده که در نتیجه آن سهم بنگاه‌های تولیدی از منابع محدود بانکی کاهش یافته است. با افزایش بدهی دولت و کاهش توان مالی آن، مطالبات پیمانکاران از دولت نیز پرداخت نشده و انجام نشدن تعهدات به صورت زنجیره‌ای به نظام بانکی و در ادامه به بانک مرکزی منتقل شده است.
در این روند اقتصاد ایران در معرض دو پدیده مشخص بوده است: قفل شدن منابع بانکی در دست بخشی از تسهیلات‌گیرندگان (عمدتا به دلیل انجام نشدن تعهدات دولت) و افزایش رشد پایه پولی (به‌واسطه آنکه دولت و بانک‌ها کمبود منابع خود را با استقراض از بانک مرکزی تامین کرده‌اند.) آمارهای اعلام شده از سوی مسوولان دولتی حکایت از آن دارد که دولت در حدود 250 هزار میلیارد تومان بدهی دارد. این رقم اگر با میزان تولید ناخالص داخلی مقایسه شود نسبتی در حدود 20 درصد را نشان می‌دهد. یک سوال این است که آیا این نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی «بالا» است؟ آخرین آمارها حاکی از آن است که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در امارات متحده عربی 43 درصد، در ترکیه 39 درصد و در ژاپن متجاوز از 200 درصد است. در اکثر کشورهای دیگر نیز نسبت مورد اشاره به مراتب از ایران بالاتر است. با این حساب حجم بدهی دولتی در ایران بالا نیست؛ بنابراین سوال دومی پیش می‌آید که چرا در آن کشورها، برخلاف ایران، منابع در اقتصاد منجمد نمی‌شوند؟
خلأهای ساختاری
پاسخ این سوال در طراحی کانال‌های اعتباری است که در بسیاری از کشورهای دیگر طراحی شده و امکان خروج منابع در گردش را از بین می‌برد.
در بسیاری از کشورها بازار سرمایه از سه بازار سهام، بدهی (استقراضی) و مشتقات تشکیل شده است. بازار سهام که نشانه مالکیت در شرکت‌ها است، کاملا شناخته شده بوده و نقل و انتقال مالکیت شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار از طریق این بازار انجام می‌گیرد. در بازار بدهی نیز اوراق استقراضی منتشر شده توسط دولت و شرکت‌ها مبادله می‌شود. هدف اصلی بازار اوراق استقراضی فراهم کردن مکانیزمی برای تامین مالی کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت مخارج بخش خصوصی و دولتی است. آمارها نشان می‌دهد که حجم مبادلات و ارزش بازار اوراق استقراضی در جهان به مراتب بیشتر از بازار سهام است. به‌عنوان مثال، در سال 2011 بازار بدهی با رقم 157 هزار میلیارد دلار حدود 74 درصد از کل بازار سرمایه 212 هزار میلیارد دلاری جهان را به خود اختصاص داده بود. در همین سال بازار اوراق استقراضی در کشور آمریکا به تنهایی 37 هزار میلیارد دلار و بازار سهام آن 21 هزار میلیارد دلار از کل بازار سرمایه جهان را تشکیل می‌داد. اکثر اقتصادهای نوظهورمانند مالزی، برزیل و کره جنوبی نیز از سال 1997 به سوی راه‌اندازی بازار استقراضی و انتشار این اوراق متمایل شده‌اند به‌طوری که براساس آخرین آمار، حجم اوراق استقراضی منتشر شده در کره جنوبی به 600 میلیارد دلار رسیده است.
اهمیت بازار اوراق استقراضی به‌عنوان یکی از منابع تامین مالی در سال‌های پس از بحران اقتصادی 2008- 2007 و کند شدن رشد اقتصادی کشورها افزایش یافته است. دلیل این امر تکیه کمتر شرکت‌ها به سیستم بانکی برای تامین منابع مورد نیاز خود و همچنین افزایش استقراض دولت‌ها بوده است. بررسی‌ها نشان می‌دهد طول مدت خروج از رکود کشورهایی که دارای بازار استقراضی پیشرفته بوده‌اند چندین فصل کوتاه‌تر از کشورهایی بوده که در آنها بازار استقراضی وجود نداشته یا توسعه کمتری داشته است. در غیبت یک بازار اوراق استقراضی فعال، شرکت‌ها برای تامین منابع مالی خود به‌شدت به سیستم بانکی وابسته خواهند بود در حالی که نقش اصلی بانک‌ها در تامین مالی شرکت‌های کوچک و متوسط و به‌ویژه در بخش حوزه سرمایه در گردش آنها، نمود پیدا می‌کند.
معمولا شرکت‌های بزرگ‌تر و دارای اعتبار بیشتر از ابزارهای موجود در بازار بدهی برای تامین منابع جدید مورد نیاز خود کمک می‌گیرند. نهادهای مختلف بین‌المللی به‌طور مرتب به عواقب وخیم عمق کم بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه و وابستگی بیش از حد اقتصاد آنان به منابع سیستم بانکی اشاره کرده و بر لزوم ایجاد ساختارهای متنوع مالی تاکید کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به بحران بانکی سال‌های 1998-1997 کشورهای آسیای جنوب شرقی اشاره کرد که نبود تنوع در نهادهای واسطه‌گری مالی آنها باعث تشدید و طولانی شدن این بحران شد. آموزه‌های این تجربه نشان می‌دهد در صورت اختلال کانال‌های اصلی واسطه‌گری مالی در یک اقتصاد، وجود مسیر‌های دیگر برای تبدیل پس‌انداز‌ها به سرمایه‌های قابل‌استفاده از گسترش بحران جلوگیری می‌کند. با وجود توسعه نسبی بازار سهام در ایران تاکنون اقدامی جدی برای ایجاد و توسعه یک بازار اوراق استقراضی فعال صورت نگرفته است. خلأ چنین بازاری منجر به ایجاد فشار مضاعف بر منابع محدود سیستم بانکی شده و در نتیجه با ایجاد محدودیت در فرآیند تامین مالی شرکت‌ها، به ناکارآمدی و عدم شفافیت فرآیند تسهیلات‌دهی بانک‌ها منجر شده است و در نهایت منابع به طرزی غیربهینه تخصیص می‌یابند.
شرایط کنونی و یک پیشنهاد
با توجه به نکات گفته شده، امضا‌کنندگان این نامه چارچوبی را پیشنهاد کرده‌اند که زمینه خروج از تنگنای اعتباری کنونی به شکل غیرتورمی را فراهم خواهد ساخت. در این چارچوب با توجه به شرایط اقتصاد ایران پیشنهاد می‌شود در کنار بازار سهام، یک بازار استقراضی شکل گیرد تا از طریق آن زمینه تامین مالی هر چه بهتر بخش خصوصی و دولتی فراهم شود. با ایجاد و توسعه بازار اوراق استقراضی در کنار توسعه بازار سهام، بازاری کامل شکل می‌گیرد که می‌تواند به بهترین شکل وظیفه واسطه‌گری مالی را به عهده گرفته و از هزینه‌های بنگاه‌ها (خصوصا بنگاه‌های بزرگ‌تر) بکاهد و به افزایش شفافیت مالی کمک کند. لازمه تکامل چنین بازاری ایجاد موسسات رتبه‌بندی اعتباری برای اعتبارسنجی شرکت‌ها و بهبود قوانین نظارتی حاکم است. با توجه به زمانبر بودن ایجاد چنین نهادهایی در کوتاه‌مدت، در دوره قبل از تشکیل موسسات رتبه‌بندی مورد اعتماد مردم می‌توان از تضمین بانک‌ها برای شرکت‌های درخواست‌کننده منابع استقراضی از طریق بازار سرمایه کمک گرفت.
البته بانک‌ها نیز قاعدتا تنها موسساتی را تضمین خواهند کرد که از توانایی بازپرداخت بدهی‌شان از محل فعالیت‌های جاری اطمینان داشته باشند. در دوران ابتدایی شکل‌گیری بازار و با توجه به آشنایی کمتر مردم با این اوراق، اوراق استقراضی با سررسید کوتاه‌مدت‌‌تر و با تضمین بانکی در سررسید منتشر خواهد شد. اما می‌توان پس از چند سال با افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران و فعال شدن موسسات رتبه‌بندی مذکور و با افزایش آگاهی عمومی نسبت به این نوع اوراق، به تدریج از نقش بانک‌ها به‌عنوان پذیرنده ریسک صرف‌نظر کرده و متعاقبا اوراق با سررسیدهای بلندمدت‌تر نیز منتشر کرد.
به‌این‌ترتیب فعالان این بازار با توجه به اطلاعات شفافی که در دسترس عموم قرار دارد، نسبت به تامین نیازهای خود بدون دخالت‌های غیرضروری نهادهای دیگر اقدام خواهند کرد. چنین پیشنهادی به نهادهای سیاست‌گذاری کشور تقدیم شده است و پیشنهاد شده در گام نخست به بنگاه‌های اقتصادی اجازه داده شود تا برای تامین مالی مواد اولیه خود به انتشار اوراق مرابحه در بازار اوراق استقراضی اقدام کنند. به‌منظور تسهیل و تشویق حضور بنگاه‌های تولیدی در بازار بدهی غیر‌بانکی، ارائه یارانه مالیاتی از محل مالیات سال‌های آتی بنگاه‌ها مطرح شده است.
در این پیشنهاد میزان یارانه مالیاتی از مالیات سال‌های آتی شرکت‌های تولیدی به تعداد کارکنان و میزان افزایش آن در سال استفاده از اوراق پیوند خورده است. برای کاهش اثرات جانبی نامطلوب احتمالی، سقف انتشار این اوراق به عملکرد گذشته شرکت، براساس آنچه در اظهارنامههای مالیاتی منعکس شده، وابسته شده که این امر به افزایش شفافیت شرکت‌ها نیز کمک خواهد کرد. از سوی دیگر تمام یا بخشی از عدم‌النفع دولت (ناشی از معافیت مالیاتی در سال‌های آتی) نیز با افزایش میزان استفاده شرکت‌های تولیدی از ظرفیت بلا‌استفاده کنونی (به خاطر تامین سرمایه در گردش موردنیاز؛ بنابراین افزایش تولید و درآمد آنها) جبران می‌شود. نکته قابل‌توجه دیگر نظارت تخصصی بانک‌ها درخصوص اعتبارسنجی دقیق شرکت‌های موضوع پیشنهاد و کسب اطمینان بانک‌ها از محل مصرف وجوه توسط بنگاه‌ها است که باید در قراردادهای موضوع انتشار اوراق بر آن تاکید شود.
دستاوردهای نهاد جدید
توسعه بازار اوراق استقراضی علاوه‌بر کمک به ایجاد تنوع در روش‌های تامین مالی تولید کشور، دستاوردهای دیگری نیز به همراه دارد که از جمله آنها می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:
1- راه‌اندازی این بازار از قفل شدن منابع بانکی جلوگیری می‌کند. عدم‌نقدشوندگی بدهی‌های دولت به پیمانکاران، با وجود نسبت پایین این بدهی‌ها به تولید ناخالص داخلی، یکی از چالش‌های اصلی فضای کسب و کار است. بخش دولتی به جای انباشت بدهی‌های خود می‌تواند طبق یک برنامه مشخص با انتشار اوراق استقراضی با سررسیدهای متفاوت، منابع لازم برای کاهش بدهی‌های خود به پیمانکاران را تامین کند. واضح است که نرخ سود این اوراق متناسب با طول دوره انتشار آنها، متفاوت خواهد بود.
2- وجود یک بازار متشکل برای اوراق استقراضی زمینه‌ساز ایجاد نهادی می‌شود که در آن نرخ بهره براساس عرضه و تقاضا تعیین شود. به این ترتیب، ایجاد و توسعه این بازار به سیاست نادرست تعیین دستوری نرخ بهره خاتمه خواهد داد.
3- وجود یک بازار فعال برای اوراق استقراضی شرکتی می‌تواند به‌عنوان پشتیبانی برای سیستم بانکی و بازار سهام عمل کند. در صورت وقوع شوک‌های مختلف در این بازارها (به دلایلی چون تغییرات نرخ سود)، نقدینگی جامعه بین بازارهای بدهی و سهام جریان خواهد یافت و به این ترتیب از حرکت نقدینگی‌های سرگردان بین بازارهایی چون ارز، مسکن، طلا و ... جلوگیری خواهد شد.
4- با توسعه بازار بدهی و متنوع شدن ابزارهای بدهی قابل‌مبادله، وظیفه تامین مالی تولید در میان نهادهای متولی آن تقسیم خواهد شد. به این ترتیب توانایی بانک‌ها در انجام وظیفه اصلی خود که تامین مالی کوتاه مدت شرکت‌های تولیدی است، افزایش خواهد یافت. در این چارچوب شرکت‌های کوچک و متوسط از سوی بانک‌ها تامین مالی شده و تامین مالی شرکت‌های بزرگ و نیز دولت از طریق بازار بدهی صورت خواهد گرفت و گذار از اقتصاد بانک‌محور به اقتصاد بازار‌محور محقق خواهد شد.
5- تجربه بحران اخیر اقتصادی جهان نشان داد زمانی که بانک‌های مرکزی مصمم به تزریق پول به اقتصاد باشند، می‌توانند این سیاست را از طریق خرید اوراق در بازار استقراضی اعمال کنند. اجرای سیاست تسهیل مقداری (Quantitative Easing) در آمریکا، که موجب رونق اقتصادی بدون افزایش قابل‌توجه نرخ تورم شد، از همین طریق صورت گرفت. با این سیاست در حالی که نسبت نقدینگی به تولید ناخالص داخلی در اقتصاد آمریکا به‌واسطه اجرای سیاست تسهیل مقداری از حدود 68 درصد به 88 درصد رسید، نرخ تورم افزایشی را تجربه نکرد. بازار استقراضی به دلیل آنکه کانال ارتباط بی‌واسطه بانک مرکزی آمریکا با شرکت‌ها بود، به‌عنوان ضربه‌گیر تورم عمل کرد. توسعه چنین بازاری در ایران نیز می‌تواند به چرخه رشد اقتصادی همراه با سیاست‌های انبساطی تورم‌زا پایان دهد.
6- توسعه بازار استقراضی از بار مسوولیت بانک مرکزی در تامین مالی تولید خواهد کاست. در این حالت بانک مرکزی می‌تواند مانند سایر بانک‌های مرکزی دنیا به مسوولیت اصلی خود که کنترل تورم است بپردازد و بخش قابل‌توجهی از تامین مالی تولید از طریق بازار اوراق استقراضی صورت گیرد.
7- تغییر شیوه تامین مالی تولید در ایران به تامین مالی از طریق بازار استقراضی می‌تواند به افزایش شفافیت فضای کسب و کار منجر شود. وابسته کردن درجه استفاده بنگاه‌ها از این ابزار به صورت‌های مالی آنان و پرداخت یارانه احتمالی نرخ سود به بنگاه در کوتاه مدت با استناد به اظهارنامههای مالیاتی و حق بیمه‌های تامین اجتماعی آنان، می‌تواند زمینه ایجاد شفافیت بیشتر در فعالیت بنگاه‌ها را فراهم کند.
در مجموع، ایجاد و توسعه بازار اوراق بدهی، ثبات بازارهای مختلف را افزایش داده و تامین مالی بنگاه‌ها را تسهیل و تسریع خواهد کرد و این امر به تامین کم‌هزینه‌تر مواد اولیه بنگاه‌ها و افزایش تولیدات داخلی و در نهایت خروج غیرتورمی از رکود کمک خواهد کرد. همزمان، کاهش آسیب‌پذیری اقتصاد از تکانه‌های وارد شده به بازارهای مختلف، زمینه را برای ایجاد ثبات اقتصادی بیشتر کرده و جذب سرمایه‌گذاری خارجی نیز مساعدتر خواهد شد. امید است با توجه به مزایای گسترش بازارهای بدهی برای رشد و توسعه اقتصادی کشور، به‌ویژه در شرایط کنونی، شاهد اقدامات اثرگذار در این زمینه باشیم.
سخن آخر
بازار بدهی اختراع جدیدی نیست، بلکه ابزاری تجربه شده در بسیاری از کشورها است که توانسته علاوه‌بر رونق اقتصادی، زمینه‌ساز استقلال بیشتر سیاستگذار پولی شود. پیشنهاد راه‌اندازی این بازار در ایران نیز به اعتبار چنین تجربه موفقی ارائه شده است. براساس همین تجربه پیش‌بینی می‌شود که راه‌اندازی و پیاده سازی صحیح این بازار علاوه‌بر آنکه می‌تواند زمینه‌ساز رونق اقتصادی و خروج غیر تورمی از رکود شود، زمینه‌ساز اصلاح ساختار در حوزه سیاست‌گذاری اقتصادی نیز باشد.
در حال حاضر در ایران به بانک مرکزی به‌عنوان سیاستگذار پولی و در برخی دوره‌ها توأمان به‌عنوان تامین‌کننده مالی دولت نگریسته می‌شود و این امر یکی از دلایل مزمن شدن تورم در اقتصاد ایران بوده است. با ایجاد بازار بدهی، سیاستگذار پولی می‌تواند به ماموریت‌های اصلی خود بپردازد و تامین مالی، همانند اقتصادهای پیشرفته دنیا، از مسیر بازار سرمایه انجام شود. در پایان این نکته را نیز باید تذکر داد که موفقیت این بازار در گرو طراحی و پیاده‌سازی صحیح آن است؛ مدیریت نامناسب این طرح می‌تواند تکرار این تجربه موفق جهانی را ناکام سازد.
گزارش خطا
آخرین اخبار